威尼斯手机娱乐官网华测检测事件点评

事件:

半年度业绩预告超预期,二季度单季表现亮眼。上半年公司归母净利润预计同比增长15-45%,达到4601.8-5801.9万元,中值在5200万元左右。与一季度亏损2427万元不同,二季度公司业绩增速超过预期。若按照业绩预告中值计算,归母净利润较2017年上半年同比增幅将达到30%,二季度单季盈利将达到7629万元,较一季度实现大幅提升,表现亮眼。

   
公司发布2018年半年报,上半年实现营业总收入10.89亿元,同比增长28.17%;归属母公司股东的净利润0.51亿元,同比增长27.48%。

   
业务持续上升,现金流充裕。公司上市8年来营业收入复合增长率达到29.73%,平均增速达到29.93%,净利润平均增速14.8%,平均EBIT利润率18.5%,显示公司主营业务仍处于持续上升期。EBITDA上市以来8年的复合增长率18.21%,现金流8年复合增长率18.96%。2018年上半年,公司环境、食品、汽车、医学检测继续保持增长,对公司业绩高速增长带来积极贡献。

    投资要点:

   
资负率与利润率共促ROE具备提升空间。2017年底,公司资产负债率仅为27.83%,2015-2017年三年平均负债率仅为23.92%。低资产负债率可为华测检测提供更多资金杠杆利用空间以及业务扩张基础。毛利率受实验室建成初期产能需要爬坡影响净利率受子公司华安无损业绩亏损计提商誉减值影响出现较为明显的下降,但我们认为公司实验室目前已布局完成并进入产能释放期,同时相信具有28年第三方检测行业从业经验的新任总裁申屠献忠能够为公司带来生产效率与整体管控水平的提升,毛利率有望恢复性增长;对华安无损的全面整合及其下游的逐步复苏,也使得再进行大规模商誉减值计提的可能性较小,减值利空出尽,净利率亦有望提升,对公司整体ROE提升将带来积极影响。

   
收入增长明显。前期实验室布局基本完成后,公司开始聚焦实验室生产效率的提升,并开始推广实验室管理系统,二季度单季收入实现6.41亿元,同比增长34.98%,环比一季度大幅增长43.1%;上半年累计收入同比增长28.17%。分板块看,除贸易保障检测受去年同期有瑞欧并表及今年开始实行海外公司订单精细化管理等因素影响,收入同比下降3.01%(剔除影响因素后同比增长13.72%),其余板块收入均有不同程度上涨,其中昆山CRO项目获得较大突破,上半年实现收入3042万元,同比增长108%。

   
总裁新上任即增持,凸显其对公司治理及公司长期增长的信心。申屠献忠于6月5日经公司董事长万峰先生提名、董事会审议通过聘任为公司总裁,上任时间还未到一个月,即分别于6月29日通过集中竞价交易方式增持10万股,7月2日通过大宗交易方式增持200万股,增持均价分别为5.37元/股和5.17元/股;两次累计增持公司股份210万股,占公司总股本比例的0.13%。上任不足一月即增持公司股票,且增持价格为年内股价较高水平,我们认为充分体现申屠献忠对公司长期增长的信心,同时总裁持有公司股份,实现公司治理者与公司长期利益保持一致,公司业绩开启上升通道值得期待。

   
利润率单季改善,收入与利润增速基本匹配,EBITDA继续高增。二季度单季,公司实现毛利率46.11%,环比一季度提升11.58个百分点,同比基本持平。单季净利率12.44%,环比及同比均有较大改善,降本增效逐渐显现。但受一季度业绩及人力、财务成本增加等因素影响,上半年毛利率及净利率分别同比下滑4.8和0.3个百分点。整体归母净利润同比增长27.48%,基本与收入增速匹配。EBITDA实现2.11亿元,同比增长33.88%,EBITDA利润率达到19.37%。

   
以绝对估值法作参考,显示公司价值被低估。从行业属性及海外检测公司长期经营发展情况看,检测行业作为经济、贸易、乃至生活中的刚需,满足永续经营假设。暂不考虑外延,海外检测公司通常内生增长较为稳定,现金流保持平稳,因此华测检测适用贴现现金流(DCF)方法。在计算中我们重点考虑公司的内生性增长,采用三阶段模型,计算华测检测2018年现金流折现价值合计为152.31亿元,显示公司价值目前依然存在低估。

   
人员增加带来经营现金流出现下滑,但亦体现出产能仍具备较大提升空间。由于2017年仍为公司实验室投入的高峰期,技术及管理人员增加较多,但部分新增投产实验室需要产能爬坡,带来成本增幅高于收入增幅约12个百分点,主要是员工人数增加带来职工薪酬有所上涨;支付给职工及为职工支付的现金同比增长26.6%,而经营活动收到的现金同比仅增长20%,带来上半年经营性净现金流同比下滑80.6%,但现金收入比仍有94.8%。我们认为未来随着实验室建设逐步成熟及精细化管理的进一步深入,实验室产能将逐步释放,成本与收入有望逐渐匹配,人均产能亦将有较大提升,经营性现金流将回归正常水平。

   
维持公司“增持”评级:我们看好总裁申屠献忠上任不到一个月即对公司股票进行增持,公司治理者与公司长期利益保持一致,公司业绩开启上升通道值得期待。同时申屠献忠是检测行业优秀的职业经理人,有望对公司治理带来的积极变化,同时公司进入成本下降、利润率提升的业绩上升通道,公司面临边际改善的同时,行业地位将进一步稳固。以绝对估值法作参考,公司价值存在低估。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.16、0.23和0.31元/股,对应当前股价PE为38.83、26.75和20.03倍,维持公司“增持”评级。

   
应收账款计提减值增加,风险进一步释放。上半年公司对应收账款计提坏账准备金额同比增加1574.22万元,带来资产减值损失同比增长179.9%,主要是随着时间推移,子公司华安无损账龄较长的应收账款比例增多,而对其进行坏账准备计提的规则较为严格,2-3年期计提40%,3年以上计提100%,上半年华安无损坏账准备计提比例达到33.24%,较同期增加21个百分点,较2017年底增加18个百分点。对华安无损较为严格的应收账款坏账准备计提规则将助于其风险的充分释放,公司财务表现或将更加健康。

   
风险提示:行业竞争加剧风险;应收账款风险;下游行业及客户经营风险;实验室扩张不达预期风险;并购整合风险;华安无损继续亏损风险;费用管控不达预期风险;新管理者与公司文化不相适应风险。

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内生与外延共振。当前公司已进入产能与效率提升期,对利润的考核开始加严,同时我们相信具有28年全球领先第三方检测公司从业经验的新任总裁申屠献忠能够为公司带来内生增长潜力的提升;同时并购将是公司长期发展战略,未来将审慎选择优质标的,新任总裁的国际化视野及消费品领域的丰富管理经验亦将对并购带来积极影响,公司发展有望进入内生与外延共振的轨道。

   
维持公司“增持”评级:我们看好公司在第三方检测行业的民营龙头地位,同时前期布局完善、新总裁加盟利好公司治理,业绩正在进入成本下降、利润率提升的通道,外延亦将有积极变化,盈利改善有望持续可见。我们预计公司2018-2020
年EPS 分别为0.16、0.23 和0.31 元/股,对应当前股价PE 为35.30、24.31
和18.21 倍,维持公司“增持”评级。

   
风险提示:行业竞争加剧风险;行业市场化改革不达预期风险;下游行业及客户经营风险;并购整合风险;费用管控不达预期风险;新管理者与公司文化不相适应风险。

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