封闭培训异地扩张初见成效,中报超预期

预计2018年中报净利润大增655%-685%至7210-7497万。公司公告,预计2018H1净利润大幅增长至7210-7497万,主要由于:(1)并表因素:龙门教育2018Q1纳入并表,预计上半年贡献利润约2809万元(不考虑并表比例约5600万,同增30%);(2)龙门分红:公司收到龙门2017年度现金分红款,贡献利润约4968万;(3)油墨主业经营稳健,毛利率提升。费用方面,期内公司并购贷款的相关利息约1276万元。基于此,上调对公司2018年全年净利润预测至1.18亿(原0.7亿)。

封闭培训业务异地扩张路径清晰,初见成效。公司2017年开设首个异地封闭培训校区(北京校区),2018年共有200多名学生参加高考,目前提分明显,由此预计2018学年报名人数有望进一步增长,若报名人数增长强劲公司或考虑新增北大昌平校区支撑现有校区,有望加快北京校区进入盈利周期。同时,公司计划推进江西南昌和武汉校区,武汉校区计划2019年寒假开启招生。公司计划借助K12课外培训学习中心业务,在当地形成一定知名度和资源后开设封闭培训校区,为更快更好地打造品牌,异地校区初期以承诺班为主。

   
中高考封闭培训业务异地扩张初见成效。公司中高考封闭培训业务聚焦“中西部、中高考、中等生”市场,精准定位优质细分赛道。西安本部2018年高考情况理想,预计新学年招生有望进一步增长,后期将维持人数与提价双轮驱动趋势。同时,优势业务逐渐从西安走向全国,打开长期成长空间。基于北京校区今年高考的喜人成果,龙门新增昌平校区(可容纳300名学生)为新一届招生作支撑;同时江西南昌和武汉校区也有望推进落地,武汉校区预计2018年底寒假开启招生。

   
龙门教育正处于从区域走向全国的快速成长期。未来增长点来源:①封闭培训业务:异地扩张路径已逐渐清晰,随着各试点城市效果呈现后续成长动力强劲;西安主战场仍有扩建空间,现有校区基本接近饱和状态。同时,班型改革后精品班比例有望持续提升带动整体客单价上涨。②K12课外培训:目前龙门拥有61个学习中心,随着学习中心培育趋于成熟,学生人数有望进一步增加。③软件销售:未来计划借助学习中心将软件向附近非龙门体系的学习培训中心输出(使用/维护等),预计有望保持较快增长。

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龙门教育正处于从区域走向全国的快速成长期。①封闭培训业务:异地扩张路径已逐渐清晰,随着各试点城市效果呈现后续成长动力强劲;西安主战场仍有扩建空间。同时,班型改革后精品班比例有望持续提升带动整体客单价上涨。②K12课外培训:2016年开设至今通过合伙人模式已有61个学习中心,目前武汉市场经营较好。K12课外业务战略上为封闭业务的异地扩张打头阵,积淀当地的生源和师资提供流量和资源。

   
竞争优势:优势业务铸品牌,模式创新+人才优势助扩张。封闭培训业务聚焦“中西部、中高考、中等生”市场,精准定位优质细分赛道,成为龙门的优势业务。经过十五年西安市场的积淀,龙门已形成了严密高效的“5+”管理机制(导师+讲师+班主任+分层滚动教学+科学管理)、强针对性的教材体系、以及品牌效应,由此形成的可复制能力成为其开启异地扩张走向全国的核心优势和基础。K12课外培训方面,龙门通过与地方合伙人合资模式,区位上实现错位竞争扩张,课程上通过寒暑假短期封闭培训(如单词营、写作营)打造差异化,成为封闭培训业务流量入口以及软件销售全国推广的重要节点。

   
投资策略。公司收购龙门教育破局蜕变。龙门中高考封闭培训业务已建立区域品牌效应,异地扩张路径逐渐清晰,初见成效,打开成长空间;同时K12课外培训业务快速成长走向全国,增长潜力大。基于2018年中报预告,上调2018年净利润预测至1.18亿(原0.7亿)、对应EPS0.49元,维持2019/20净利润分别为0.96/1.20亿元,对应EPS0.39/0.49元。其中龙门净利润1.31/1.62/1.90亿元(同增23.7%/23.6%/23.1%)、并表0.66/0.81/0.95亿元。现价对应2018PE19倍,维持买入评级。

   
投资策略。公司收购龙门教育破局蜕变,龙门中高考封闭培训业务已建立区域品牌效应,同时异地扩张路径逐渐清晰,初见成效,打开成长空间;同时K12课外培训业务快速成长走向全国,增长潜力大。预计2018/19/20净利润分别为0.70/0.96/1.20亿元,对应EPS0.29/0.39/0.49元。其中龙门净利润1.31/1.62/1.90亿元(同增23.7%/23.6%/23.1%)、并表0.66/0.81/0.95亿元。现价对应2018年PE32倍,考虑公司教育产业持续布局以及龙门教育有望超预期,上调至“买入”评级。

   
风险提示:龙门教育K12课外培训中心报名人数增长不达预期;K12课外培训机构监管趋严,部分地区政策仍不明朗,办学牌照速度恐有不确定性,致拓展速度不达预期;收购龙门教育形成商誉,若标的业绩不达预期致商誉减值风险;油墨业务订单需求下降;考虑到行业规模和消费人群等预测受到多个变量影响,预测恐与实际有偏差。

   
风险提示:龙门教育K12课外培训中心报名人数增长不达预期;K12课外培训机构监管趋严,部分地区政策仍不明朗,办学牌照速度恐有不确定性,致拓展速度不达预期;收购龙门教育形成商誉,若标的业绩不达预期致商誉减值风险;油墨业务订单需求下降;考虑到行业规模和消费人群等预测受到多个变量影响,预测恐与实际有偏差。

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