啤酒行业2018q1报告,青岛啤酒

我们于17年12月以来我们陆续推出三篇深度报告(《新一轮的成长周期已开启》《终极一战》《伟大的啤酒并购与整合:剖析百威英博全球并购成功之因》)喊出啤酒行业已开启新一轮的成长周期,从已公开的数据来看,我们认为逻辑逐步兑现,2017年行业收入增长2.7%(吨酒价格提升2.8%,升级明显)。2018年1季度,中国啤酒行业累计产量903.9万千升,同比增长1.3%,逻辑持续得到验证。

青岛啤酒4月26日晚间发布一季度业绩报告称,报告期内,归属于母公司所有者的净利润为6.67亿元,较上年同期增15.16%;营业收入为72.52亿元,较上年同期增3.01%;基本每股收益为0.494元,较上年同期增15.15%。扣非后利润5.66亿元,同比增长4%。

   
从已公布的2018Q1啤酒公司的季报来看,啤酒收入、利润总体转向正增长,新一轮的成长周期已开启。(1)青岛啤酒:2018年Q1实现啤酒销量203万千升,同比增长1.3%,其中主品牌“青岛啤酒”销量同比增长2.4%,“奥古特、鸿运当头、经典1903和纯生啤酒”等高端产品同比增长6.9%;归属于母公司所有者的净利润为6.67亿元,较上年同期增15.16%;营业收入为72.52亿元,较上年同期增3.01%;扣非后利润5.66亿元,同比增长4%。(2)重庆啤酒:2018年Q1销量为21.41万千升,同比增长了3.33%;实现营业收入8.13亿元,比上年同期7.36亿元增长10.37%;实现归属于公司股东的净利润7556万元,比上年同期4814万元增长了56.95%,扣非后利润仍有增长;(3)燕京啤酒:2018年Q1实现啤酒销量114.27万千升,实现营业收入32.8亿元,同比增长3.35%,预收账款环比增加2.2亿。实现归属于上市公司股东净利润5,415
万元,同比增长0.82%。实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4,858.82
万元,同比增长43.90%。(4)珠江啤酒:2018年Q1公司实现营业收入7.17亿元,同比增长7.80%;实现归属于上市公司股东的净利润1786万元,同比增长47.21%。值得关注的是,公司经营活动产生的现金流量净额比上年同期增长31.90%,这主要是销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。公司预计:2018年1-6月预计归属于上市公司股东的净利润1.17亿元至1.59亿元,同比增长40.00%-90.00%,盈利预计大幅增长主要贡献将来自于销量增长,同时财务费用下降。

   
公司收入、利润符合预期,2-3季度是消费旺季,值得期待。今年第一季度,公司实现营业收入人民币72.5亿元,同比增长3.0%;实现啤酒销量203万千升,同比增长1.3%,其中:主品牌“青岛啤酒”实现销量108万千升,同比增长2.4%,“奥古特、鸿运当头、经典1903和纯生啤酒”等高端产品共计实现销量53万千升,同比增长6.9%,主品牌重拾增长展现向好的开始。2018年一季度玻璃和纸箱均价均处于较高的位置,而一季度考虑到提价执行的滞后性,提价对利润的直接影响还不明显。扣非后利润5.66亿元,同比增长4%基本符合预期。2-3季度是啤酒消费的旺季,建议密切关注销量以及提价的效应。

   
2018年Q1处于成本较高的位置,提价效应在一季度体现不明显,利润实现增长实属不易。从成本来看,玻璃2016年Q4以及2017年Q1均价分别为1217、1287;而2017年Q4以及2018年Q1均价分别为1424、1444元;瓦楞纸2016年Q4以及2017年Q1均价分别为3106、3875元;而2017年Q4以及2018年Q1均价分别为4768、4072元。成本大幅上涨,企业的毛利率同比均有所回落。毛利率下行之下,企业扣非利润能实现增长(除珠江之外)实属不易。2017是包装材料上涨的周期,其中纸箱涨幅近50%,玻璃涨幅近20%,但是行业总体利润近两位数的增长,反映企业通过优化产品的结构或者费用结构对冲掉了成本上涨的风险,如果18年包材的涨幅低于30%(在其他条件不变的前提下),利润率有望走高。如果后期成本进入下滑的周期,利润有望超预期。

   
成本上涨致使2018年Q1毛利率同比下滑0.84pct至40.1%,期间费用率的下行、财务公司购买的理财产品以及政府补助同比增加5000万元等要素驱动净利率提升1pct至9.71%。2017年Q4以及2018年Q1,纸箱和玻璃的价格均处于相对的高位,成本压力之下,毛利率下滑0.84pct至40.1%。2018年Q1利息收入同比增加,财务成本下滑34.80%,期间费用率20.53%,而去年同期期间费用率20.85%。全资子公司财务公司购买的理财产品,其公允价值同增1100万元所致,部分子公司收到与日常活动相关的政府补助同比增加5000万元等要素驱动净利率提升1pct至9.71%。经营活动产生的现金流量净额同比增加49.81%,主要原因是报告期内销量增长使得销售商品收到的现金同比增加,以及预收款项减少额同比减少所致。

   
提价的效应暂时体现不明显,2-3季度业绩有望加速释放,全年业绩加速值得期待。华润、青岛等虽然在2018年年初开始了提价的通知,但是执行的过程有偏差,强势的区域执行的比较早,弱势的区域暂时还未执行。以燕京啤酒为例:北京市场对清爽产品提价则从双十二开始,终端从3元提高到4元,我们预计出厂价提高幅度约10%;广西、内蒙市场也对部分产品也在陆续提价,3月左右基本完成,而弱势的区域比如湖北,提价迟迟未动。我们走访华润的经销商反映,公司要求提价给了时间窗口,具体什么时候执行落地要看当地的情况,我们认为2季度有望大范围的执行新的价格体系。与此同时,我们对啤酒行业提价进行了净利率敏感性分析,发现提价对青啤净利率的影响大。在其他因素不变的情况下,若青啤整体提价4%,公司毛利率将提升2.25pct,净利率将提升1.67
pct,相对于2016年4.25%的净利率提升明显。

   
啤酒行业提价坚决,二季度行业以及公司业绩有望加速释放。我们领先市场深度研究啤酒行业,核心逻辑是啤酒行业利润拐点到来,继续强调2018年重视啤酒板块性机会。(建议阅读啤酒行业重磅深度报告《新一轮的成长周期已开启》、《终极一战》)。渠道跟踪反馈,华润年初提价非常成功,渠道返利很少,一季度上海和北京市场收入均有双位数增长,燕京提价亦坚决,而本轮成本端大幅上涨对中小企业而言压力很大,因此这既是优势企业产品结构升级的良好时机,亦是行业加快集中期。国内CR5已提升至80%,企业有条件在优势市场提价、加快结构升级或减少促销费用投入,内在诉求逐步聚焦至利润端。2018年增值税改革对于低毛利率的啤酒行业来说,有望显著提高利润弹性,若成本端进入下行周期,业绩端有望超预期,可参照2008-2009年啤酒板块的利润增速。世界杯将于6月举行,是啤酒企业绝佳的产品升级营销窗口,渠道动销有望加快,二季度业绩加速释放可期,催化行情值得期待。

   
成本价格变动和产品提价对啤酒行业毛利率的综合影响。具体见下表:从中可以看到,当成本涨价时,大部分组合为负,即啤酒提价难以消化成本上涨压力;当成本降价时,成本与价格的综合弹性优势凸显,将显著改善行业盈利水平。在纸箱和玻瓶降价10%、啤酒提价4%的情况下,啤酒行业毛利率将提升5.02pct。以青啤为例,我们给出成本价格变动和产品提价对于啤酒净利率的综合影响,具体见下表:可以看到,由于啤酒毛、净利率基数低,因此其净利率的综合弹性大。

   
复兴入股青啤,公司内部改善值得期待。2017年12月20日,青岛啤酒公告朝日集团拟将其持有的青岛啤酒19.99%的股权转让给复兴国际旗下五家实体,转让完成后,朝日集团不再持有青啤股份。对青啤而言,复兴以财务投资者角色入主,核心诉求为追求利润,内部机制改革有望推进。

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2018年增值税改革对于低毛利率的啤酒行业来说,有望显著提高利润弹性。3月28日,国务院常务会议确定深化增值税改革措施,会议决定,从2018年5月1日起,将制造业等行业增值税税率从17%降至16%,增值税的下调对于高利润率的白酒而言,受益不多,但是对于华润啤酒、顺鑫农业等利润率较低的公司而言,其业绩的提升幅度近10%。

   
投资建议:我们预计2018-19年公司收入分别为280.8、299.5亿元,同比增长6.88%、6.65%;实现净利润分别为17.8/23.4亿元,同比增长41.1%、31.6%,对应EPS分别为1.32、1.74元。考虑到行业升级明显,公司在山东等身份拥有较好的定价权,山东省的改革以及复兴的入主后续动作值得期待,公司的吨酒价格高于华润雪花但是吨酒市值低于华润啤酒,维持“买入”评级。

   
今年2-3季度值得期待。对于啤酒而言,2-3季度是消费的旺季,提价效应有望逐步凸显。世界杯将于6月陆续推行,也是啤酒企业绝佳的产品升级营销窗口,渠道动销有望加快,二季度业绩也有望加速释放,催化行情值得期待。

    风险提示:因不可抗要素带来销量的下滑;市场竞争恶化带来超预期促销活动。

   
投资建议:当下啤酒行业人均销量变化不大,而消费升级、单价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力,格局优的标的有望持续受益。国内啤酒行业正在进入新阶段,CR5有望逐步向CR4甚至是CR3变化。若五家变四家甚至变成三家,或者份额拉开,无论是国际经验还是国内区域市场主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能,盈利能力存在较大的提升空间。按照现有的格局推演,我们认为行业受益的先后顺序分别是华润、百威英博、青岛啤酒、嘉士伯(重庆啤酒)、燕京啤酒、珠江啤酒。

    风险提示:因不可抗要素带来销量的下滑;市场竞争恶化带来超预期促销活动。

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